宏观经济|专题报告：美债上限临近，避险情绪如何发酵？
研究结论
美债上限危机的典型及本轮发展阶段：
(资料图片)
1）美债存量规模触及法定上限。23年1月19日，耶伦宣布美债正式触及法定上限，并触发一系列特别措施。2）市场、政府部门测算美债违约日（X-date）。23年5月初，耶伦警告本轮美债X-date最早在6月1日，较市场先前一致预期的7-8月份大幅提前。3）白宫、国会两党展开法定上限的立法谈判。谈判过程通常伴随的经典条件交换：反对党要求在任政党削减当前和未来财政支出，以换取债务上限抬升。23年4月上旬，麦卡锡代表众议院共和党提出了债务上限方案。截至5月上旬，本轮两党谈判仍然处在僵持阶段，没有清晰的推进节奏、方式预期。4）债务上限解决或美债违约。如果未能在X-date前完成立法，美债将进入违约，期间到期的美债本金、利息将无法兑付，同期其他财政支出大概率也受到影响，出现政府关门、政府合同无法兑付、福利支出延期等。
典型金融市场影响和资产价格含义：
触及法定上限+远离X-date=金融条件放松。在进入法定上限而又远离X-date的时点，违约风险暂时不会引发市场的担忧，而美债发行的缩量、TGA账户释放的流动性，事实上对金融条件产生了进一步放松的影响。
短券影响最直接，X-date附近到期收益率或大幅上行，但市场冲击有限。5月初，1个月期美债收益率报价飙升超100bp，反映目前市场对风险的认知定价转向X-date最早在6月初到来的情景展开。但是，由于受影响短债久期太短，虽然收益率的波动幅度很大，但是债券价格的影响事实上并不大，对市场的冲击有限。
避险利多长端美债，但利率趋势仍受经济、政策关键变量影响。违约风险对期限长的债券影响较小，长债就仍然在危机期间表现出避险属性，事件偏向驱动长端收益率下行。从实际案例来看，我们无法确定上限危机的避险逻辑对长债定价产生了多大程度的影响，这种影响有时非常重要，有时并非决定性的。在2011上限危机期间，长债利率大幅下行；在2013危机期间，长债利率震荡上行。
我们认为23年这轮美债上限危机当中，长债表现或许更加接近2011年的情形：1）避险情绪可能成为未来一段时间里美债长端收益率下行的增量驱动因素。2）同时，债务上限抬升的代价可能是严重的财政空间收束。3）甚至美债发生短暂违约的风险大于以往。4）这样，无论对当期经济还是中长期经济预期，债务上限都可能产生重要的负面影响。从而在中期继续向长端利率施加向下的压力。
美股波动率放大，多发生急跌。经验上，临近X-date前的2-3周最需要关注。随着X-date临近，美股的市场反馈有可能在随后数周时间里出现。
黄金出现脉冲式交易机会。在过去较为严重的美债上限危机中，金价也曾在事件发展的关键期间出现短期上涨。在本轮债务上限危机发酵的过程当中，金价受到避险情绪催化的影响值得关注。
上限抬升后的影响。大概率情形下，债务上限在X-date前解决，在上限打开后，财政部的融资会在短期中上量，并重建TGA账户。在此情形下，先前美债上限对市场的影响多数将会逆转、回吐，在流动性层面上形成“抽水”的影响。
短暂违约情形的其他潜在冲击可能性。1）政府关门。2）银行资本冲击。3）美债抛售潮。
风险提示
债务谈判进展难以预测。
美债违约冲击的可能性
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